【推荐】泰合资本陈治平并购市场新常态将存在四大趋势

泰合资本陈治平：并购市场新常态将存在四大趋势

当前，受宏观经济、贸易摩擦、新冠疫情等多方因素的影响，资本市场大起大落，不确定性增加。但大量历史经验表明，下行市场中以并购整合为代表的增长方式将逐渐升温。

泰合资本方面判断，中国并购市场即将进入一个新常态，并购交易的数量、类型、工具和区域都将发生显著变化。今年2月，企业并购领域资深专家陈治平正式加入泰合资本担任管理合伙人，他带领团队在这波并购整合浪潮中开疆辟土。近日，陈治平结合自己过去16年国际金融和并购的经验，带来对并购市场的思考。

这波并购起势的背景

陈治平表示，中国新经济领域将进入并购新常态，这个判断一方面来自对大势的理性分析，另外一方面也来自真实体感。从2019年下半年开始，越来越多的新经济企业家找到我们来探讨并购这个话题。而任何一个并购交易市场的形成，都要依托于大量有效的买方和卖方市场的出现。

卖方市场形成的原因在于，融资难、增长难、退出难。首先，从2018年下半年开始，由于经济周期、产业周期、政策调控、市场资金紧缩，很多创业企业都在遭遇融资难的问题。此次新冠肺炎疫情，虽然影响不是根本性的，但无疑也会加大部分企业融资的难度；

第二，移动互联网的红利基本殆尽，渗透率增长趋缓，尤其很多线上2C的企业也发现流量越来越难获取，低成本、高速增长难以为继；

第三，二级市场低迷，港股和美股上市募资认购匮乏，后市表现也很差，让投资人和团队难以退出或套现。供给端已经发生的这些结构性的改变，让创业者和投资者不得不思考如何突破瓶颈，使得卖方市场成为可能。

买方市场的形成，是为了整合、延展、出海。首先，在存量市场下，无论大巨头、小巨头还是中型企业都在考虑通过收购整合以实现更快的成长，这包括收购同类公司，以及横向扩品类和纵向上下游的整合。而在下行周期里，并购整合的机会出现、代价下降将成为重要的驱动因素；

第二，在提升效率的背景下，收购方通过对新技术和新模式的收购快速实现“能力层”上延展，商业模式驱动和技术驱动的界限在变得越来越模糊；

最后，中国已经有了像Tiktok、传音这样畅销全球的产品，收购已经成为中国新经济企业加快全球化、实现本地化发展的可选项。

关于大规模并购，市场上喊“狼来了”已经很多年，但只有当各种周期叠加形成一个高强度的转折点，真正的并购新常态才会形成。而今天，就在这样的历史节点上。美国历史上有过六次大的并购潮，每次的驱动因素各有不同，但跟当下最相似的应该是1896-1903年的第一波“大并购运动”。

当时的美国经济刚刚经历了数年的快速增长，在工业化和科技创新的推动下产生了很多新的制造和运输企业，而这一波的并购就是他们之间的横向整合，以钢铁、石油矿业和铁路为代表。在这波浪潮里，发生并购的资产金额占到了美国总商业资产额的15%，而顶峰的1899年里并购交易数量超过了1000起。

美国科技行业并购的启示

从美国科技行业数据可以看到，每当经济危机之后或下行环境中，市场整体并购数量、尤其是大规模的并购就会显著降低。但是，5亿美元以下的中小型并购则会保持平稳，而1亿美元以下的小型并购交易数量甚至会上升。

这不难理解，在不确定性升高的时候，能做和愿意做大交易的机构都会变得更少、倾向于更谨慎，但反而有足够现金流保障的企业和财务投资人却很愿意借机出手，通过中小型并购或重组为自己补充产品、技术、市场和团队。这样的趋势对中国新经济领域的并购有同样的启示，在这波并购的暗流涌动里已经看到了类似的机会。

中国并购新常态的趋势

陈治平表示，目前这波并购新常态将不同于此前任何一个历史时期的并购。具体而言，新常态有以下四个特征：

1。 并购数量上，相较此前每年凤毛麟角的交易数量，新常态下的并购交易数量将倍增。这是增量市场到存量市场竞争的必经之路和必然结果。从微观的角度看，在美国、欧洲、日本，一些专注并购交易的精品投行一年可以完成几百起交易，而且往往只围绕数量有限的买方就能支撑如此多的交易，证明了市场演变路径，未来的并购空间极为广阔。

2。 并购类型上，相较此前主要是巨头以大吃小，或者小巨头之间合并同类项，新常态下交易金额1亿美金到10亿美金之间中型企业之间的合并，以及产业链纵深整合的类型也将越来越多。这是一个有意思的现象，一方面许多新兴的战场上战争尚未结束，中型企业需要在市场窗口期关闭之前迅速成长为小巨头，这增加了他们整合发展的危机感和动力；另外一方面新一代的企业家对于并购的认知也在发生改变，那种宁为鸡头不为凤尾，或者觉得时机尚早的看法都在改变。

3。 并购工具上，相较此前主要依靠现金和股权作为对价工具，新常态下债权或股债连接的工具的使用将随着政策和市场的成熟被更多地运用。国外成熟市场并购的形成，与政策宽松激励密不可分，并购贷款、夹层融资等金融工具的应用在中国也必将越来越多。近期证监会在股票非公开发行、公司债券发行注册制等方面的一系列政策改革都是有力的信号。

4。 并购区域上，相较此前主要是国内企业之间并购，中国互联网企业的全球化将加快，新常态下海外并购交易将越来越多。

几个重点行业的并购思考

不同行业、不同阶段的公司，其并购的驱动因素和交易机会各异。泰合认为，近期物流、企业服务、供应链、文娱等领域的并购交易将率先发生：

1、物流：资产整合、网络效应

商流的升级会带动物流基础设施的升级需求，而物流是个相对重资产、比拼网络、效率第一的行业，因此合并的理论效应比较明显――可以提高资产的运营效率、扩充服务/产品的类别、加大客户的覆盖。国际上很多巨头企业正是通过并购成长起来的，如北美最大的综合运输物流公司之一XPO，通过并购从2011年1亿多美元的收入规模增长到2018年的170亿美元，并曾经在4年内收购了17家公司，成为了在美国唯一能够跟亚马逊在覆盖和效率上抗衡的综合物流公司。同样，以国际货代起家的全球第四大物流公司DSV也是把并购归为其增长的核心要素。在实际操作上，我们建议仔细研究商流/货流和资金流的具体链条、客户的重叠程度、网络与网络之间的重合/复用程度，以及运营难点，并不直接都是1+1>2，这方面要极度求真、去伪存真。

2、企业服务：技术补充、产品矩阵延展、客户整合

企业服务在中国是个发展得相对较慢、但又充满机会的行业，因为客户的获取很难通过资本直接放大。我们看到的并购趋势首先是大公司大平台对某个领域的技术能力或团队的收购，补充自建能力的不足或者低效，譬如阿里在云计算和头条在算法、游戏端的交易；另外一类就是行业应用上的企业整合，可以很快地实现客户的覆盖扩充，而产品矩阵的延展在行业SaaS已经发生，譬如美团/口碑的拳头业务是餐饮营销，通过SaaS收购延展到餐饮生态赋能，以及通过内部孵化和对外投资进一步切入供应链。根据Pitchbook数据，光是软件和IT外包行业，2019年全球就有318起大于1亿美元的控股型并购，总金额逾4500亿美元，其中35%的交易都是商用和工具软件。而即使是Alphabet/谷歌、脸书和苹果这三家最大的“非传统软件公司”，过去十年在软件方面的收购交易总量为286件，平均每年每家收购9.5次。虽然中国企业服务领域的龙头企业目前自身规模往往还不够大，但客户越来越需要更加多元化的产品/服务，并购整合的趋势已经起来。另外就是在自动驾驶、AI等前沿科技方向，一些传统厂商也会为了自己的业务升级、应对市场竞争，携资本进入新兴领域，通过收购快速提升自己的研发能力，补全自己的科技版图。

3、B2B供应链：区域和上下游延伸

受移动互联网的渗透和科技创新的推动，中国的供应链正在发生巨大的变革，而且发生在各个不同的子集领域，包括餐饮食材、工业机械和零部件、汽配、纺织等等。对标欧美的供应链巨头如Sysco和Grainger，他们大多都是在不断并购整合中发展成为行业和世界龙头。供应链领域，因为其线下场景本身的交付属性，和典型to B的客情属性，势必离不开区位优势的建立，那么跨区域的并购就是一些领域必须考虑的话题。同时，供应链条的冗长，也给了链条中强议价权的玩家向上下游延展、收获更多利润空间的机会。当然，因为今天的供应链改造需要更多的技术和物流支撑，所以在并购中也需要更多的经济模型分析、交易结构设计和组织思考。

4、文娱：流量+内容

文娱内容行业的特点在于：渠道流量侧，因为网络效应或者规模经济或者数据智能，总会形成强者愈强的马太效应逻辑；内容供给侧，由于创意生产和大众兴趣演进的不确定性，是有限的天花板和规模不经济。这一特点亘古有之，所以传媒行业一直是并购的高发地带。今天中国市场文娱行业至少有10数家50亿美金级别的巨头，他们最早的业务增长曲线已经开始平缓，对新关联方向的探索同时被用户时长压力和资本市场动力所共同驱使，带来边界的相互渗透，从各安一隅到攻守卡位的博弈，买方力量有望持续加强；而过去两年政策监管的加强，实际上人为压缩了市场上各类传统内容的供给，新内容的渗透率在提升，无论在哪个领域，在利基市场拥有差异化特色、足够存量内容储备和增量内容生产机制的标的，都会具备更高价值。

此外，教育和消费赛道，围绕着“媒体+教育”、“科技+消费”等主题也有很多交易机会，而且不少并购类财务投资人也在伺机出动。

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