大秦铁路和北伯林顿谁是最佳铁路股

大秦铁路和北伯林顿 谁是最佳铁路股

大秦铁路和北伯林顿 谁是最佳铁路股 更新时间：2011-3-29 10:28:43 　　本刊实习记者 刘丹

“大秦铁路：全球最好的铁路，全球最低的估值”――这是安信证券日前的一篇研究报告对给大秦铁路给出的估值和评价。事实上，面对大秦铁路目前10倍左右的动态市盈率，包括安信证券、兴业证券等在内的多家券商近期观点接近于一致，认为从国际比较看，大秦铁路公司较全球铁路股折价50%，是目前全球最便宜的铁路公司，值得投资者大举买入。

与券商对大秦铁路估值报告同时摆到人们面前的，则是巴菲特2010年的“致股东的信”，信中他又一次对2009年花费260亿美元重金收购北伯林顿公司的投资津津乐道。

这是一个略显吊诡的逻辑：倘若大秦铁路确实比BNSF便宜一半，巴菲特为何不考虑入股大秦铁路？而倘若巴菲特对BNSF的价值估计是正确的，中国A股市场岂不是极其无效的状态？

通过对大秦铁路在整个煤炭产业链所处地位的调查和研究，我们发现，非市场化的运价体系是大秦铁路区别于全球主流铁路股的最“本土化”特征，将这一带有“中国特殊国情”的非市场化公司与境外公司进行纯粹数据估值的比较，令券商的“低估值”结论带有浓重的书生气。并且，从自由现金流、净资产收益率及发展前景进行比较会发现，A股市场并非无效市场，而恰恰是对非市场化运价体系的现实评估。

折价50%的大秦铁路

BNSF运营北美最大的铁路运输网，主要运输煤炭、工业品。在美国四家大型的货运公司中，BNSF的货运收入居第一。大秦铁路是负担我国西煤东运战略任务规模最大的煤炭运输企业。是我国“西煤东运”的第一大通道。铁路网让两家公司在各自的国度享有天然的垄断特权，这是巴菲特非常喜欢的特质。

安信证券在半个月内连续两次发出研究报告，指出根据它的估值模型，大秦铁路的目标价格应该达到13.6元，而目前仅为8.57元。目前美国、加拿大、日本铁路公司2011年的平均动态PE水平在15倍左右，而这些公司2011年业绩增速在15%左右。安信证券认为大秦铁路即使不考虑2011年中国铁路运价可能上调的影响，大秦铁路在2010-2012年全面摊薄的每股收益将达到0.72元、0.91元、0.98元，未来两年业绩的复合增速为16%，成长性并不低于全球其他铁路公司，而目前公司2011年动态PE仅为9倍，较全球其他铁路股折价50%，是目前全世界最便宜的铁路公司。

大秦铁路在西煤东运格局中所扮演的大通道角色，使其在“垄断特权”上具有至少不劣于BNSF的特质，如果遵从上述估值逻辑，大秦铁路应当是投资者强力买入的品种。不过，大秦铁路事实上自2009年以来股价几乎没有涨幅。

200元：价格差之谜

在纯粹的估值中，券商研究员的注意力集中在大秦铁路与全球其它主流铁路股的“共性”上，即寻求各自具备的产业共性，并力图将投资者引导到“具有相同业务应当有同水平估值”的逻辑上。然而，当我们将目光集中在大秦铁路与全球其它主流铁路股的“差异”上时，就会发现问题的根源。

“区域性公司+客货分离”运营模式的实施，以及以1980年《斯塔格斯法》为标志的铁路管制放松，为美国铁路运输业的复苏和发展奠定了坚实基础，以市场为导向的改革促使美国铁路运营绩效迅速提升。从单一的运输方式的周转量上看，在美国，铁路与公路并无太大差异，份额都在三分之一以上。但是，如果加上联运中各自的运量，铁路运输是第一大运输方式。这一垄断模式意味着，在量化宽松政策的刺激下，通货膨胀预期升温，而作为拥有定价权的铁路公司，可以通过提高价格来弥补成本的上涨，获取可持续收益。这点也符合了巴菲特投资理念中，拥有“稳定的盈利来源”这一要求。

而在中国，铁路运营模式主要实行“网运合一+客货合一”的完全一体化的垄断型组织结构，“政企不分”是其最主要的特征。近年来，铁路运输的客货周转量虽然在上升，但市场份额却在逐年下降；铁路运输的收入、效率虽然在提升，单位能耗也在下降，但利润率却很低。铁路运输的非市场化运作，核心在于目前的定价并未反映市场供求，定价权没有归属到企业。大秦铁路虽然有优质资产的注入，但是市场对注入的优质资产的盈利始终是持怀疑态度，这也导致了大秦铁路在公开增发后价格回落。

兴业证券2010年10月22日出具的一份关于大秦铁路的研究报告指出，铁路是“西煤东运”的最佳运输方式，“三西”的煤炭通过铁路运抵港口每吨可获得超额收益200元。报告通过比较大同坑口价和秦皇岛车板价的价差发现，这一价差在扣除了大同到秦皇岛的铁路全程运费79.1元后，最终的价差达到200元，公路与铁路的运费差异，也正是煤炭通过铁路运输所能获得的额外收益。根据大秦2010年4亿吨的运量，该报告估算指出，即使每吨提高200元溢价的一半100元，铁路都可以增加400亿收入。如此巨大的收入诱惑，如果大秦铁路自己去建立一家贸易公司，赚取这部分垄断利润，做到肥水不流外人田，何乐而不为？

除了铁路定价机制的非市场化，大秦铁路的财务状况相对于BNSF亦显得不具有过于明显的优势。

从自由现金流说起自由现金流

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从两家公司近五年的自由现金流数据可以看出，北伯林顿公司自由现金流基本维持在1000-2000的范围内，相较于大秦铁路跌宕起伏的自由现金流更加稳定，而且大秦铁路的五年自由现金流之和为负值。当然，与美国的铁路公司相比，中国铁路上市公司的发展历程显得稚嫩，目前仍然处于投资阶段，而且作为传统的铁路建设项目，回收周期特别长，短期投资价值并未显现出来。从大秦铁路2005年到2009年每年的自由现金流量可以看出，大秦铁路并不具有可持续的现金流入。以2009年为例，全年的自由现金流为-8561.23百万美元，将前几年的自由现金流一举吞没，仔细查看公司2009年年报可以发现，公司在2009年由于购置机车车辆及大秦线扩能改造增加了大量固定资产，资本支出高额占比，同时为支付这些款项，财务费用居高不下，2009年全年的财务费用超过了4亿元人民币。在自由现金流极为不稳定的情况下，以后仍然要面临大量由于折旧和摊销所造成的自由现金流的减少。

前景各异

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从两家公司的近五年的净资产收益率来看，两家公司的净资产收益率都不错，给予了股东良好的收益报酬。但是通过对比发现，大秦铁路05年以来，净资产收益率出现明显的下降的局面，而BNSF在盈利能力上，除了2009年出现较大降幅外，其余年份基本稳定。出现这一现象的主要原因在于大秦铁路的资本支出连年攀升，发行的票据以及银行的短期借款所带来的利息支出增加，而且在中国铁道部的铁路大规模建设期间，融资问题会一直存在。在运价和运量得不到有效提升的环境下，直接导致了净利润的下滑。从销售收入两因素运价和运量来看，运量方面并不是瓶颈，而关键就在于铁路定价机制上了。如果运价得不到有效提高，要获取稳定的收益，现在看来并非易事。

铁路定价机制是中国铁路改革长期以来一直存在的问题，近年来铁路运输的巨额亏损使得市场上关于改革中国铁路定价机制的声音越来越多。“铁路改革的方向是政企分开，实现市场化。但中国铁路目前看，未来几年的最重要的任务还是高铁建设。在高铁发展成一定规模后，才是改革”，安信证券2011年1月27日的研究报告中是这样说的，可见中国铁路改革道路仍然很漫长，没有合理的运价机制，也没有可以预计的超额报酬，大秦铁路不被巴菲特相中，也再正常不过了。

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