什么是卖空与资本结构？二者对宏观经济发展有什么影响？-公司规模大小和股权分散

文|春尽安

编辑|文知远

作为资本市场重要的创新机制，卖空交易对上市公司资本结构的调整发挥着重要作用。

一、概念界定

（一）卖空

卖空是指当市场股票预期为高位下跌时，从承销机构借入他人的股票提前卖出。

然后在股票下跌时，

低价回购，并将股票返还给承销机构以获取利润。

实际上，卖空是一种反向操作，

当前一般是通过买入股票待上涨时卖出获得的利润，但是卖空正好相反。

由于它通过下跌获利，在股票市场熊市中会吸引大量资金进入卖空市场，对于资本市场起到了调节作用，有助于稳定金融资本市场。

卖空交易有很多限制，卖空投资者的标准要求较高，卖空交易者的交易成本较高。

目前，

对参与卖空的投资者的要求相对严格

，不仅在资金方面，而且在资格方面。

而美国市场没有对融资融券交易作出特别规定，其次在卖空标的企业方面也有较高的要求，必须符合证券交易所颁布的最新卖空标的企业标准。

在交易成本方面，中国的融券利率基本维持在8%至10%的水平

，而美国的融券利率约为2%。

因此，

我国对卖空交易存在诸多限制，不利于融券卖空活动的市场化运行。

可以看出，与发达市场相比，卖空交易在中国的发展在广度、深度和成熟度上仍存在一些差距，但不可否认卖空制度正在资本市场上发挥其不可或缺的作用。

（二）资本结构

关于资本结构概念的界定，国内学者意见不一。

资本结构分为广义资本结构和狭义资本结构，体现了公司一定时期的融资行为。

广义的资本结构包括了短期资本，分为债务资本和股权资本，是

指企业全部资本的构成和比例，变现为总负债和总权益之间的关系。

狭义的资本结构是指企业长期资本的构成和比例关系，

分为长期债务资本和权益资本的构成和比例关系。

这两种计算方式适用于不同场景，当计算长期资本成本时一般用狭义资本结构，而在研究公司整体的价值时，一般选择广义的资本结构。

合理的资本结构很大程度上决定了企业的偿债能力、经营风险，

可以降低企业资本成本，发挥债务税盾效应，调节企业财务杠杆，

使企业的价值最大化。

由于长期负债一般是长期大额贷款或者投资，在短期内并不会显著变化，所以选择广义的资本结构。

二、融券卖空

目前国内外学者主要研究融券卖空制度对宏观市场环境以及企业微观行为的影响，主要体现在卖空机制对股票市场、审计和企业盈余管理等方面。

（1）卖空机制与股票市场。

卖空机制对股价的影响并不明确，

投资者难以辨别信息的真假，

导致对公司的真实价值的判断存在偏差国外学者研究卖空机制对股价的影响。

融券卖空机制的实施提高了股价的透明度，股价中包含了企业的负面信息，准确的反映公司的市场价值，提高股票市场的定价效率。

而

允许卖空之后，股价吸收市场和公司负面信息能力大幅下降；

同时，卖空机制会降低股票市场的定价效率。

发达国家与新兴市场国家的政策效果不同，

施行卖空机制后发达国家股票市场的股价波动性降低

，而新兴市场国家股票波动大幅度增加。

基于中国资本市场，对比融券机制前后的标的股票定价效率，发现融券卖空机制的实施使得上市公司股票流动性加快，提高了投资者的投资效率，有助于稳定股价。

同时，

融券卖空机制的推出提高了融券卖空标的股票的定价效率

，并有效改善了股票市场的价格发现机制。

但是，股票市场处于不同的时期会导致不同的价格机制，在股市平稳时期，融券卖空交易会显著提高股票市场定价效率，

而在股票市场处于剧烈波动时期并不会提升股票的定价效率。

股票换手率的提高与股票收益存在负相关关系，称为反转效应，

在引入融券卖空交易之后，融券标的公司的反转效应减弱。

卖空交易虽然可以提高股票市场定价效率，但同时也会提高股价的波动性，增加市场的风险，导致金融市场发生危机。

允许融券卖空交易之后，

由于融券投资者限制，导致融券交易的金额远小于融资交易

，并未起到吸收股价负面信息的作用，损害了股票定价效率。

（2）卖空压力与公司行为。

对于国外的有关研究，卖空机制能有效减少代理成本，约束管理层自利行为，从而减少其盈余管理行为。

卖空机制实施后，公司的资本投资效率显著降低。

卖空机制的事前威慑对管理者的自利行为起到监督作用，减少代理成本，迫使其在经营过程中更加规范。

基于中国卖空交易的相关研究，卖空机制推出后对公司战略的影响。

发现卖空机制推出后改变了资本市场的环境，

约束了管理层行为，公司战略趋于稳健，

主要通过削减研发创新、提升主营业务集中度等方式调整战略。

卖空压力会带来负面市场反应，由于卖空压力导致利益相关者对公司的前景产生负面预期，

从而采取规避风险的投资策略，使得公司的产品市场变差。

解除卖空限制有助于完善企业内部控制质量，并且在外部监督机制较宽松的情况下更加明显。

卖空机制推出后，缩短了财务错报的发现时间，

并且卖空交易量越大，财务错报越严重

，因此卖空机制有助于提高公司的外部治理能力。

卖空机制推出后，融券卖空标的公司的管理层自利行为减少，

大股东侵害中小股东利益的倾向降低。

融资融券制度显著放大了企业间的产品市场竞争程度

，对于融券压力大，不稳定的公司，融券卖空交易导致企业整体的经营业绩下滑。

卖空机制实施后，融券标的公司的财务重述的概率大大减少，提升了公司财务信息披露质量。

（3）卖空压力与审计。

由于卖空压力，非国有企业大部分会选择高审计质量的事务所。

放松卖空管制之后,大股东股权质押与审计费用成负相关，即卖空机制会抑制股权质押的大股东的掏空行为，降低审计费用。

卖空机制、分析师关注度与审计收费之间的关系，结果发现，

卖空机制的施行导致融券标的企业的审计费用提高，

而分析师关注度会使二者之间的关系变弱。

由于标的公司更易引起分析师和投资者的关注，导致公司审计成本、审计风险增加，审计费用会大大提高。

治理能力差的上市公司在被批准允许卖空后，审计定价的提高更为显著。

卖空机制对于审计师选择具有显著影响，因此在研究审计师选择时应该考虑卖空机制因素。

三、资本结构动态调整

资本结构是财务管理领域的重点研究的问题，动态资本结构模型建立使得资本结构研究的准确性有所提高。

随着外部宏观环境和企业内部的状况的变化，公司会不断地调整资本结构

，但是，由于融资约束和资本成本影响，企业实际资本结构会在合理范围内上下波动。

主要从宏观市场环境和微观企业行为安排两大方面进行文献综述。

在宏观市场环境方面，法律完善程度、宏观经济政策和资本市场环境等会对企业的资本结构调整行为产生影响。

相关资本市场越完善，企业资本结构的调整速度越快。

这与我国的资本市场的研究相同，法律环境越严格，资本结构调整速度越快。

财务杠杆率较高，财务风险较大时，产品市场竞争的激烈程度与资本结构调整速度成正相关，表明市场经济的激烈程度具有治理效应。

法治环境越完善，资本结构调整速度越快。

两者之间存在负相关关系，并且融资成本大大增加。

由于

股权资本成本较高，企业更加愿意通过负债调整资本结构。

对于规模小、经营能力差的企业，供应链金融与其资本结构调整速度显著正相关。

媒体报道作为信息披露的一种方式，有助于提高企业的资本结构调整速度。

货币政策会影响资本结构调整速度，非国有企业对货币政策的敏感程度更大

，对资本结构调整速度影响更为显著。

在微观企业行为方面，对于国外资本市场，公司规模与公司融资能力和抵押能力呈正相关，资本结构调整速度会显著增加。

企业规模和现金流等均会导致资本结构调整速度增加。

股利支付越高，向外界投资者表明公司发展前景良好，吸引投资者投资，有利于资本结构调整。

管理层拥有股权激励会导致资本结构调整速度加快。

对于中国资本市场，经济发展趋势和公司资产、规模等微观因素均会影响资本结构。

企业现金持有量越低，资本结构调整越快。

股权质押会有效降低大股东的侵权行为，表明股权分散有助于股东间的互相监督，提高资本结构调整速度。

经理薪酬越高，显著促进资本结构动态调整，但是大部分公司主要是向上调整资本结构的速度加快。

管理者过度自信导致经营决策效率变低，企业面临更大的竞争压力，资本结构调整速度降低。

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