多夫曼基金董事总经理张景舒砍仓美股调仓A股加仓港股
多夫曼基金董事总经理张景舒：砍仓美股调仓A股加仓港股
中国的经济基本面比起一个月前显著改善，但港股却跌了大约20%，这是非常可笑的。就A股而言，吸引力已经变弱了，港股对我们的吸引力更大。
我从2014年开始做投资，从2016年开始跟着我现在的老板，多夫曼先生，做价值投资。我没有经历过真正意义上的牛市，因为我最早接触市场的时候，油价开始大跌，于是我开始“逆向投资”，试图抄底能源股。结果能源股从2014年到2020年一直都是熊市。除此之外，过去十年，在美国“增长型”公司估值与“价值型”公司估值的差距一直在拉大，价值型投资者在美国可谓是暗无天日。一些比较优秀的价值投资者，如小巴菲特塞思・卡拉曼，以及大卫・亚伯拉罕，不仅跑输市场，而且亏钱。
我2015年底介入中国市场。中国市场尽管大盘涨幅很小，但我和我的基金都在中国市场赚了很多钱。2016年-2018年是白马股的牛市，这很符合我们的投资风格，我们刚介入的时候白马股估值很低，现在A股市场上已经很难找到当时的机会了。过去三年中国市场问题不断，先是去杠杆，再是贸易战，然后香港游行，到现在的新冠病毒。我过去七年的投资经历让我偏向于保守，从未经历“疯牛”也让我对市场和盈利更加理性，而不是抱有不切实际的幻想，并对管理层的言行一致有更高的要求。
砍仓美股增加现金仓位
从投资策略来看，我以及我所在的公司一直都是深度价值。2018年我们美股持仓有一定的回撤，但回撤幅度比市场小。2018年上半年市场一直在涨，11-12月因为对美联储加息预期的担忧，市场大幅下跌，给我们造成了不小的压力。但2019年年初美股就开始回弹，2019年全年业绩非常不错但2019年任何一个做多的基金，我相信表现都很不错。这也让我们在2020年1月的时候更加理性，逐渐减仓，保留了22%的现金仓位，很大程度上减少了过去两周市场波动带给我们的回撤。
今年以来我们也跑赢了大盘，这主要是因为择股审慎，现金充裕。我们在中国市场的风险暴露，让我们在很早的时候就已经预料到了疫情可能在美国爆发。我当时建议老板减仓的理由如下：“根据中国抗疫的R0数据，可能会发生两种情况，第一就是美国政府快速采取隔离政策，这会导致短期的经济衰退；第二，也是更糟糕的情形，就是美国政府拖延采取应对措施，这会导致更长期的经济衰退。无论那种情形，市场都会大跌，因此我们应该更加保守，增加现金仓位”。
我们也较早采取了行动，砍掉了一些可能受疫情影响较大的公司，比如诺唯真邮轮。诺唯真邮轮的业绩一直非常好，我们去年十月以48美元/股的价格买入，依据有三：首先，老龄化可能长期利好邮轮行业，而诺唯真游轮的定制模式给了喜欢自由的美国人更大的选择空间；其次，我们判断美国的经济扩张还没有结束；最后，诺唯真邮轮比起她的两个竞争对手，扩张速度更快，资产负债表更加健康，过去五年来净资产回报率都在10%以上，毛利率和经营利润率也都在过去十年内稳步攀升。具体地说，诺唯真邮轮拥有25艘邮轮，并准备在未来的五年中增加七艘。过去十年诺唯真邮轮都是盈利的，并在2019年营收和净利润都以两位数增长。疫情爆发后，诺唯真邮轮当即大幅下跌，从1月份的60美元/股，一下跌到了45美元/股，低于我们的买入价。由于对疫情扩散的整体判断，我们当即选择斩仓。截至今日，诺唯真游轮股价为10美元/股。回首这陡峭的下跌悬崖，不禁让我们在庆幸之余倒吸一口凉气。
美联储的应对很糟糕
疫情明显好转前不会轻易打光子弹
我认为美联储此次的应对非常糟糕，而特朗普对股价下跌也有本质性的理解偏差。市场想要看到的，是美国政府当机立断采取措施，控制疫情发展，减少感染病例；特朗普和鲍威尔却认为通过降低利率能够稳定市场。看一下中国市场吧，中国市场自春节以来尽管大幅下跌，但很快就在病例数拐点之后稳定下来，这两周下跌远远小于欧洲市场和美国市场。
降低利率只会给金融枢纽行业造成更大的压力，金融行业整体跌幅仅次于能源行业。加大力度控制疫情发展是阻止下跌的唯一途径。如果不阻止疫情扩散，那么电影、户外娱乐、健身、餐饮、商业地产将哀鸿遍野，金融体系贷出去的钱全部变成坏债，整个经济体都会被带崩。
美联储没有搞清楚这一点，主动多次降息，打完了子弹，现在没有任何回旋的余地。市场想看到的不是你的利息降到了多低，如果没有了增长，负利率也不可能撑起美股的估值，而问题的核心和关键，都在控制疫情发展。然而生活在美国，我觉得居民依然缺乏防范意识，政府采取行动依然不够果断，因此我们的现金仓位也都还保留着。我们不会在看到明显好转的先行指标前打完子弹。
因为这是我从业以来经历的第一次危机，所以没有以往经验可以借鉴。个人认为，这次危机，如果硬要类比的话，比较类似1987年的大跌。3月16日，道琼斯下跌13%，是过去124年以来第二大的跌幅。本次股市的跌幅之大，速度之快，都是令人叹为观止的。但很多投资人可能已然忘却去年和今年年初股市有多牛。去年下半年，每当负面消息出现，美股都会小幅下跌，一旦有一点正面消息，就会大幅上涨，上涨远超下跌，因此“不死神牛”一路向北，势不可挡。我当时写了一篇文章，叫《3000点的美股是投资人永恒的乐土吗？》，对美股这种无敌乐观提出了质疑。我不知道什么时候会发生怎样的灾难，但我知道美股不可能永涨不跌。美股平均年化收益，加上分红，是8.5%，但过去三年上涨了60%。这世界上最伟大的力量叫做均值回归――没有永涨不跌的市场。
从以往经验来看，美股一次熊市平均下跌幅度为35%，如今道琼斯已经跌去了近30%。如果这是一次“平均”的熊市，那么美股从统计意义上说还有5%的下跌幅度。美股是否好转取决于美国政府采取什么样的措施及采取这些措施的力度及有效性。确诊病例增速拐点到来之前，我们预计市场都不会给予正面的回馈。
当前港股比A股更具有吸引力
就投资策略而言，刚才也提到我们现在保留了22%的现金仓位。在美国疫情确诊人数没有好转前，我们将持观望态度。但与此同时，大家每天都比平时更卖力地做调研，研究公司的基本面，并将一些潜在低估的标的汇总到一个“关注名单”上。只有事先做好准备，才能在合适的时机“扣动扳机”。
就美股和港股投资机会而言，我认为现在港股市场的性价比更高，尤其是一些在中国运营、港股上市的企业，由于港股市场流动性稀缺而大幅下挫。中国的经济基本面比起一个月前显著改善，但港股却跌了大约20%，这是非常可笑的。诚然，美国和欧洲经济不景气肯定会影响到中国的企业，尤其是一些靠外需拉动的公司，但总体来讲这个跌幅脱离了基本面，主要是流动性匮乏驱动的。美股很多公司下跌是合理的，比如一些商业房产信托基金，金融机构，影院院线等。
就A股而言，经过2月和3月后，A股的吸引力已经变弱了，港股对我们的吸引力大得多。我们现在有8%的仓位是放在中国的，都是港股持仓，未来可能会考虑将这个仓位增加到12%-15%。AH溢价从2014年7月的88.72涨到了如今的132.14。2014年8月，港股为24700点，现在是23260点；2014年8月，A股为2194点，而现在是2779点。市场的时钟会来回摆动，A股没有港股因为流动性危机造成的大幅下跌。因此对于我们这支国际基金，我们会更多地考虑抄底港股，而非A股。
美国页岩油明显被低估
远离债务高企的公司
我们认为美国的某些页岩油公司出现了明显低估。一些优质的龙头页岩油公司如先锋资源已经宣布砍掉45%的资本开支，并能在保持2019年每天原油产量的基础上产生5亿美金的自由现金流。这家企业对冲了2020年大多数原油产出，资产负债表上只有23亿美金的负债，掌舵者斯科特谢菲尔德经历过六次大的原油价格周期，非常懂得如何通过对冲和健康的资产负债表在下行周期中蓄势待发，同时将“开采+增长”的商业模型逐渐转变为“增加分红，回馈股东”的商业模型。
我们认为目前55美元/股的价格低得可笑，在下一个原油价格上行周期中，先锋资源很容易就可以突破200美元/股的价格。先锋资源目前3.7%的分红也非常稳健。市场现在认为原油将永久徘徊在30美元/桶，这显然是悲观过度了的。我们预计今年年底油价就会回到40美元/桶以上，现在买入先锋资源的投资者能获得很好的回报。当然，由于沙特和俄罗斯的价格战，四月和五月油价供给还是会远大于需求，因此油价可能会探底到20美元以下。我们目前只建了一些先锋资源的观察仓，可能会在四月将之建立成一个完全仓位。
如果要谈这次大跌的感受的话，就是要回避高债务公司。在我们基金20年的经营历史上，仅有过1家我们买的公司破产了。这是一家中概股，他们的财务报表从头到尾都是假的。除此之外，我们坚决回避买入债务高企的公司。我想这只黑天鹅，应该教给投资者们不少宝贵的经验教训，即使巴菲特也一样。巴菲特买入的西方石油公司债台高筑，这家公司的投资逻辑依赖于其能够通过资产出售降杠杆。在这样的宏观条件下，西方石油公司将举步维艰，巴菲特的本金也遭受了60%以上的损失。他私人账户买入的另一家房地产信托企业Seritage GrowthProperties 已经距离他的买入价下跌了62%。这家公司是从西尔斯百货分拆出来的，旨在通过不断用新的租客替换逐渐死去的西尔斯百货，并通过这种租客置换提高每平方英尺的租金，如是实现价值。可惜的是，这间公司现金流不济，债台高垒，还碰上了新冠病毒，因此如果美国对疫情处理不利，存在一定倒闭的概率。我们的对冲基金有10只做空仓位，我们选择的做空对象普遍债务权益比超过1倍，目前这些公司平均下跌幅度超过了50%，我们认为其中至少30%可能会清零。引用巴菲特自己的话说，“流动性就像是空气，她存在的时候你没有感觉，它一旦抽离，一分钟内你就会丧命。”新冠病毒的黑天鹅，让我们更加加深了我们绝对不碰借助联储低息环境增加“廉价”债务企业的信念：当流动性抽离，这些看似“廉价”的债务，会让企业死无葬身之地。
